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　　7月21日，陶氏化學(xué)公司（Dow Chemical Co.,DOW）和杜邦公司（DuPont Co.,DD）表示，各自股東已經(jīng)批準(zhǔn)這兩家化工巨頭的合并以及之后分拆成三家公司的計(jì)劃。周三早間兩家公司各自舉行了特別會(huì)議進(jìn)行投票，獲得股東批準(zhǔn)在普遍預(yù)料之中。杜邦董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行長(zhǎng)Ed Breen在準(zhǔn)備好的講稿中表示，很高興受到股東如此強(qiáng)有力的支持。預(yù)計(jì)該交易將于今年下半年完成，還需得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。合并后的公司將名為DowDuPont，產(chǎn)品涵蓋玉米種子、克維拉（Kevlar）纖維、運(yùn)動(dòng)鞋底所用發(fā)泡材料等。該公司還將發(fā)揮削減成本的作用，在合并完成後的18-24個(gè)月將拆分成三家公司。

　　兩家同出自豪門望族，具有213年歷史的杜邦生產(chǎn)的產(chǎn)品用于石化、藥物、食品與建筑等行業(yè)。陶氏化學(xué)則有118年歷史，生產(chǎn)塑料、化學(xué)品、碳?xì)浠�合物與農(nóng)用化學(xué)品。此次“聯(lián)姻”可說是一次強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手。合并后，陶氏化學(xué)CEO里維斯(AndrewLiveris)將擔(dān)任合并后公司的董事長(zhǎng)，杜邦CEO埃德-布林(EdBreen)將擔(dān)任新公司的CEO。

　　里維斯表示，這項(xiàng)交易對(duì)整個(gè)行業(yè)是顛覆性的。他說，十年來，我們的行業(yè)經(jīng)歷了各種變遷，我們面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇也是空前的，我們一直希望能將杜邦和陶氏化學(xué)這兩個(gè)材料科學(xué)行業(yè)的領(lǐng)軍者結(jié)合起來，這一愿望終于實(shí)現(xiàn)了。

　　根據(jù)2015《福布斯》全球企業(yè)2000強(qiáng)排行榜名單。目前居全球化工企業(yè)之首的是來自德國(guó)的巴斯夫股份公司，其市值為935億美元。而據(jù)陶氏化學(xué)和杜邦目前的市值來看，成立后的新公司陶氏杜邦公司市值將有望超過1300億美元，雙方合并后在市值上超過巴斯夫成為全球第一幾無懸念。不過，根據(jù)《財(cái)富》2015年世界500強(qiáng)榜單，2014年巴斯夫公司以營(yíng)業(yè)收入985.96億美元排名全球第76位，同時(shí)排在全球化工企業(yè)第一位；而陶氏化學(xué)和杜邦分別為581.67億美元和360.46億美元，兩者相加942億美元的營(yíng)收還是低于巴斯夫。

　　合并背景

　　1. 業(yè)績(jī)大幅下滑

　　仔細(xì)看陶氏和杜邦的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，則可發(fā)現(xiàn)更大的驅(qū)動(dòng)因素在于整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于股東預(yù)期，盡管內(nèi)部持續(xù)進(jìn)行業(yè)務(wù)組合調(diào)整和成本控制，因而迫切需要外部的并購(gòu)整合來實(shí)現(xiàn)股東的投資回報(bào)。Dow Chemical 2015年第三季度營(yíng)業(yè)收入僅為120億美元，比去年同期144億美元相比下跌16%，主要原因在于激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)以及匯率影響，而產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)僅2%。當(dāng)然受益于嚴(yán)格的價(jià)格控制與原料成本下跌，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率上升到接近20%。而農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)是唯一一個(gè)收入下降的業(yè)務(wù)部分，從2014年第三季度的14億美元下跌到今年的12億美元，主要受農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格下跌、高渠道庫(kù)存以及匯率影響，且農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)從去年同期的15百萬美元擴(kuò)大到今年的39百萬美元。類似的，杜邦在2015年第三季度和前三季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也相當(dāng)讓人失望，銷售額同比下跌17%（前三季度：11%），運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)也同比下滑37%！除去匯率影響8%外，業(yè)務(wù)有機(jī)下滑9%！同時(shí)，農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)第三季度運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為虧損154百萬美元（相比之下，陶氏農(nóng)業(yè)虧損額僅為杜邦農(nóng)業(yè)零頭啊）。

　　2. 經(jīng)濟(jì)總體增長(zhǎng)率不足，無法產(chǎn)生令股東滿意的收益

　　對(duì)于那些規(guī)模最大的公司而言，它們的表現(xiàn)或多或少與美國(guó)及全球增長(zhǎng)直接相關(guān)，除了持續(xù)削減成本之外它們也無能為力。（2016年全球GDP增長(zhǎng)3.3%的預(yù)期似乎非常樂觀）。這最終通過合并的形式實(shí)現(xiàn)，2015年合并交易的規(guī)模累計(jì)超過4萬億美元。多數(shù)交易是行業(yè)內(nèi)交易，由銀行家促成，目的是削減成本。菲亞特克萊斯勒(Fiat Chrysler Automobiles)的首席執(zhí)行長(zhǎng)可以說正在請(qǐng)求通用汽車(General Motors)收購(gòu)該公司。

　　3. 維權(quán)投資者

　　他們可能只是更大經(jīng)濟(jì)力量發(fā)揮作用的執(zhí)行者，但他們獨(dú)特的行為修正模式動(dòng)搖了董事會(huì)的核心。維權(quán)投資者完全可以對(duì)公司及經(jīng)濟(jì)有利。（《華爾街日?qǐng)?bào)》的一篇深度分析顯示，維權(quán)投資者過往的影響有好有壞。）更重要的改變是他們?nèi)绾纹仁苟�事�?huì)變得思維同一，而且毫無疑問擔(dān)心被責(zé)備。維權(quán)投資者就像獄警拿著警棍在市場(chǎng)巡邏。杜邦和陶氏化學(xué)的情況也是如此，均被維權(quán)投資者顛覆了。

　　4. 中國(guó)的崛起

　　為什么中國(guó)中化集團(tuán)（Sinochem）不能成為農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的華為？在美國(guó)很少有人了解像國(guó)有的中化這樣的公司，這些公司日益成為全球化學(xué)和農(nóng)業(yè)科技市場(chǎng)的領(lǐng)跑者。不難想象未來中國(guó)中化集團(tuán)將緩慢地在規(guī)模較小的市場(chǎng)獲取市場(chǎng)份額，然后向亞洲、非洲、以及歐洲和美洲擴(kuò)張，正如華為在電信行業(yè)的崛起迫使西方最后的四家電信巨頭朗訊科技(Lucent Technologies)、阿爾卡特(Alcatel)、諾基亞(Nokia)和西門子(Siemens)最終合并一樣。那么對(duì)于陶氏化學(xué)和杜邦公司來說，或許與其晚合并不如早合并。

　　新公司后續(xù)如何布局？

　　陶氏化學(xué)和杜邦公司表示，新公司將在美國(guó)密歇根州米德蘭和特拉華州威爾明頓設(shè)立雙總部。合并后的公司將名為DowDuPont，產(chǎn)品涵蓋玉米種子、克維拉（Kevlar）纖維、運(yùn)動(dòng)鞋底所用發(fā)泡材料等。該公司還將發(fā)揮削減成本的作用，在合并完成後的18-24個(gè)月將拆分成三家公司。三家獨(dú)立各自掛牌上市公開交易，分別專注于農(nóng)業(yè)、材料和特種產(chǎn)品。

　　最受關(guān)注的是其農(nóng)業(yè)部門，據(jù)悉，該農(nóng)業(yè)公司的總部將設(shè)在特拉華州威明頓市，設(shè)有首席行政官辦公室及企業(yè)核心支持職能部門。合并后，“陶氏杜邦公司”將以愛荷華州約翰斯頓市以及印第安納州印第安納波利斯市的營(yíng)運(yùn)地點(diǎn)為其全球業(yè)務(wù)中心，各業(yè)務(wù)條線、業(yè)務(wù)支持部門、研發(fā)部門、全球供應(yīng)鏈以及銷售和市場(chǎng)部門的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)將集中在美國(guó)中西部的這兩座城市。此外，在完成企業(yè)命名和品牌構(gòu)建流程后，這一獨(dú)立的農(nóng)業(yè)公司將以杜邦命名。參考2015年的業(yè)績(jī)，該子公司的收入約為190億美元。

　　除農(nóng)業(yè)公司外，材料科學(xué)公司將是一家專注于材料的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，包含了杜邦公司的高性能材料業(yè)務(wù)板塊和陶氏化學(xué)的功能塑料、功能材料和化學(xué)品業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)解決方案及消費(fèi)者和汽車解決方案(不包括陶氏化學(xué)的電子材料業(yè)務(wù))事業(yè)部。互為補(bǔ)充的本次合并將成就一個(gè)低成本、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的行業(yè)領(lǐng)袖，在包裝、運(yùn)輸和基礎(chǔ)設(shè)施建筑等高增長(zhǎng)、高價(jià)值產(chǎn)業(yè)板塊中，為客戶提供廣泛而深入的、具有成本效益的產(chǎn)品組合。該獨(dú)立的材料科學(xué)公司的總部將位于美國(guó)密歇根州米德蘭市，以“陶氏”命名。收入約為510億美元。

　　特種產(chǎn)品公司則是一家全球領(lǐng)先的特種產(chǎn)品企業(yè)，專注于創(chuàng)新科技能力能夠造就明確競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的那些具有吸引力的、趨勢(shì)性的成長(zhǎng)市場(chǎng)。該公司將包括四塊強(qiáng)大的業(yè)務(wù)：杜邦的營(yíng)養(yǎng)與健康、工業(yè)生物科技、安全與防護(hù)事業(yè)部，以及由杜邦電子與通訊與陶氏化學(xué)電子材料業(yè)務(wù)整合后的事業(yè)部。該獨(dú)立的特種產(chǎn)品公司的總部將設(shè)在美國(guó)特拉華州威明頓市。收入約為130億美元。

　　所計(jì)劃的三家公司拆分工作完成前，陶氏杜邦公司將在密歇根州米德蘭市和特拉華州威爾明頓市設(shè)立雙總部。雙方繼續(xù)以在2016年下半年完成交易為目標(biāo)而開展籌備工作。交易的完成有賴于滿足必要的成交條件，包括獲得合并所需的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。

　　合并對(duì)企業(yè)和行業(yè)有何影響？

　　兩家公司均表示，合并將更有效的優(yōu)化資源配置，提高創(chuàng)新能力和增值能力，帶來更多的客戶。此外，高度協(xié)同的交易預(yù)計(jì)將導(dǎo)致約30億美元的運(yùn)行率成本協(xié)同效應(yīng)，預(yù)計(jì)將創(chuàng)造約300億美元的市場(chǎng)價(jià)值，另外還從兩點(diǎn)：農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)組合補(bǔ)充帶來的潛在增長(zhǎng)及成本節(jié)約、材料業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)帶來的成本節(jié)約來看，有望實(shí)現(xiàn)約10億美元的增長(zhǎng)協(xié)同效應(yīng)。

　　1. 農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)：

　　合并后的整體的業(yè)務(wù)在產(chǎn)品線、地域覆蓋、渠道優(yōu)勢(shì)上更加全面，有比較強(qiáng)的補(bǔ)充優(yōu)勢(shì)，同時(shí)在農(nóng)業(yè)這個(gè)對(duì)技術(shù)研發(fā)平臺(tái)及pipeline要求極高的行業(yè)中可以大大增強(qiáng)研發(fā)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)（害蟲、雜草的抗藥性變化很快，需要農(nóng)藥廠商每隔兩三年推出一個(gè)全新的藥品體系），此外規(guī)模效應(yīng)角度，也可以達(dá)到一定的成本節(jié)約，按照合并方案預(yù)計(jì)13億美元。初步匡算，這13億美元每年的成本節(jié)約的確可以幫助解決陶氏農(nóng)業(yè)、杜邦農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)的虧損問題：(39mn + 154 mn)X4 = 772 mn = 7.72 億美元。所以也證實(shí)了一個(gè)說法，此項(xiàng)并購(gòu)案的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素是讓陶氏和杜邦甩掉虧損的農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)這個(gè)包袱。

　　2. 材料業(yè)務(wù)：

　　盡管按照合并方案中介紹的，存在一定的交叉銷售，比如在包裝行業(yè)、汽車行業(yè)和建筑行業(yè)，但是首先在客戶端而言，包裝行業(yè)解決方案、汽車行業(yè)的各種材料的解決方案已經(jīng)相對(duì)成熟，且客戶對(duì)原材料的選擇上已經(jīng)非常有經(jīng)驗(yàn)，因而合并后的解決方案概念到底能推動(dòng)多少銷量增長(zhǎng)存在疑惑；其次而言，包裝行業(yè)、汽車行業(yè)的材料更多類似commodity, 競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)在于穩(wěn)定的質(zhì)量、充足的供應(yīng)和低廉的價(jià)格，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如BASF, Exxon Mobile, Mitsui等更多會(huì)在價(jià)格上進(jìn)行反應(yīng)，也降低解決方案優(yōu)勢(shì)的效果；最后，從業(yè)務(wù)補(bǔ)充的體量角度，杜邦在合并定義的材料業(yè)務(wù)上僅僅60億美元，很難界定對(duì)450億美元的陶氏材料業(yè)務(wù)上有多大補(bǔ)充。而更多的成本節(jié)約在于規(guī)模效應(yīng)帶來的生產(chǎn)、銷售、研發(fā)成本節(jié)約，以及材料原料方面的優(yōu)勢(shì)（比如乙烯基產(chǎn)品：Ethylene, PVC,MEG, Elastomers），按照并購(gòu)方案設(shè)計(jì)，15億美元的成本節(jié)約，對(duì)應(yīng)2.9%的EBITDA提升，還是非常有吸引力的。

　　之所以對(duì)specialty業(yè)務(wù)組合的協(xié)同效應(yīng)持保留意見，原因是在于特殊化學(xué)品往往是對(duì)應(yīng)下游市場(chǎng)中某個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和制造過程中的某個(gè)特定應(yīng)用而言，當(dāng)規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，往往管理的復(fù)雜度會(huì)大大提升，帶來的市場(chǎng)反應(yīng)速度和運(yùn)營(yíng)效率的下降；而同時(shí)，盡管陶氏specialty和杜邦specialty的業(yè)務(wù)下游均對(duì)應(yīng)電子業(yè)務(wù)，但是真正對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品、設(shè)計(jì)、客戶對(duì)口人員也是完全不一樣的，而且銷售人員在相應(yīng)產(chǎn)品的技術(shù)了解程度上也很難短時(shí)間跟上。

　　Baader Helvea分析師預(yù)測(cè)，陶氏化學(xué)和杜邦合體后，將成為全球最大種子和殺蟲劑生產(chǎn)商，在全球殺蟲劑銷售中將占據(jù)16%左右的份額，同時(shí)成為全球第三大農(nóng)作物化學(xué)產(chǎn)品供應(yīng)商。超大合并，將會(huì)對(duì)歐洲競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。當(dāng)一個(gè)美國(guó)化工新巨頭出現(xiàn)后，歐洲化工企業(yè)可能會(huì)進(jìn)行一系列的大規(guī)模合并，以便可以和這個(gè)行業(yè)巨頭抗衡。