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    歸因先正達(dá)在中國(guó)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)高增，行業(yè)景氣、需求強(qiáng)勁是其一，同時(shí)也是憑借其優(yōu)勢(shì)地位，吃到了國(guó)內(nèi)植保和種業(yè)市場(chǎng)整合的紅利……

    1. 全球農(nóng)業(yè)相關(guān)板塊持續(xù)高景氣，種業(yè)三巨頭2021H1業(yè)績(jī)兌現(xiàn)

    就在近期，世界三大種子公司拜耳、科迪華、先正達(dá)集團(tuán)相繼披露了2021年的中期業(yè)績(jī)。

    其中，制藥巨頭拜耳的作物科學(xué)業(yè)務(wù)單元，即收購(gòu)自孟山都的核心業(yè)務(wù)，主要包含了植物保護(hù)（農(nóng)藥）和種子兩大板塊，在2021年上半年實(shí)現(xiàn)收入116.67億歐元，同比增長(zhǎng)0.27%。

    拆分自陶氏杜邦的科迪華，主要繼承了杜邦先鋒的衣缽，目前的核心資產(chǎn)也是種子與植保，同期實(shí)現(xiàn)收入98.05億美元，同比增長(zhǎng)7.19%。

    重組后的先正達(dá)集團(tuán)（下文簡(jiǎn)稱：先正達(dá)），其資產(chǎn)構(gòu)成在我們的報(bào)告《IPO前瞻 | 650億、近10年A股最大IPO，「科創(chuàng)一哥」會(huì)成為下一個(gè)中石油嗎？》中有詳述。

    業(yè)績(jī)方面，先正達(dá)在2021上半年實(shí)現(xiàn)收入144億美元，同比增長(zhǎng)24%，同期比拜耳作物科學(xué)和科迪華增長(zhǎng)得都要更快。

    從業(yè)績(jī)歸因來(lái)看，先正達(dá)目前的四大業(yè)務(wù)單元（植保、種子、安道麥、中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)），都保持了高速增長(zhǎng)，尤其是先正達(dá)集團(tuán)中國(guó)業(yè)務(wù)單元，同期收入42億美元，同比增長(zhǎng)高達(dá)47%。

    由于先正達(dá)集團(tuán)中國(guó)包括了植保、種子、作物營(yíng)養(yǎng)、MAP與數(shù)字農(nóng)業(yè)等業(yè)務(wù)，與其他三大業(yè)務(wù)單元之間存在重復(fù)計(jì)算，需要內(nèi)部抵消，同期抵消金額15億美元。

    那么，從其他三大業(yè)務(wù)單元的表現(xiàn)來(lái)看，各業(yè)務(wù)單元在國(guó)內(nèi)的營(yíng)業(yè)收入增速全面高于業(yè)務(wù)單元整體，并且高出的幅度都不低，這說(shuō)明中國(guó)區(qū)的業(yè)績(jī)高增，是支撐了公司整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵。

    而Syngenta AG（瑞士先正達(dá)）的口徑，只包括了植保與種子兩大業(yè)務(wù)，同時(shí)又不包括安道麥、作物營(yíng)養(yǎng)和部分其他中國(guó)區(qū)資產(chǎn)，如此與拜耳作物科學(xué)和科迪華的可比性相對(duì)更強(qiáng)。

    瑞士先正達(dá)在今年上半年實(shí)現(xiàn)收入83.98億美元，同比增長(zhǎng)18.33%，增速水平依然高于拜耳作物科學(xué)和科迪華。

    分業(yè)務(wù)來(lái)看，瑞士先正達(dá)的植保業(yè)務(wù)同期收入增速為20.25%，種子業(yè)務(wù)的同期收入增速為11.85%，也均快于拜耳作物科學(xué)和科迪華。

    表1：瑞士先正達(dá)，拜耳作物科學(xué)業(yè)務(wù)單元、科迪華2021H1收入及增速 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理

    注：拜耳作物科學(xué)的單位為百萬(wàn)歐元，瑞士先正達(dá)與科迪華的單位均為百萬(wàn)美元

    從業(yè)務(wù)邏輯上看，種業(yè)是農(nóng)業(yè)的起點(diǎn)，植保是農(nóng)業(yè)的配套業(yè)務(wù)，如此強(qiáng)的相關(guān)性，使得二者總需求的變化趨近一致。

    再看三大種子公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，除拜耳外，無(wú)論是種子業(yè)務(wù)還是植保業(yè)務(wù)，增速水平都大幅高于主流咨詢機(jī)構(gòu)對(duì)全球種業(yè)/植保業(yè)在未來(lái)4年CAGR的預(yù)測(cè)值。

    值得注意的是，經(jīng)匯率調(diào)整后，今年上半年拜耳作物科學(xué)的收入增速可達(dá)8.1%，匯率擾動(dòng)使得拜耳作物科學(xué)的業(yè)績(jī)被有所低估。

    所以，種業(yè)三巨頭在今年中期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表明，全球農(nóng)業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)在目前保持了相當(dāng)高的景氣度。而先正達(dá)在同期的業(yè)績(jī)高增則說(shuō)明，當(dāng)下的國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)相關(guān)板塊還要更加景氣。

    2. 全球/國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)相關(guān)板塊因何高景氣？

    對(duì)于上述判斷會(huì)有一個(gè)疑問(wèn)：種業(yè)三巨頭的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)全球種業(yè)和植保業(yè)而言是否只是局部的或結(jié)構(gòu)性的？

    回答這個(gè)問(wèn)題之前，就要先了解種業(yè)三巨頭在全球種業(yè)和植保業(yè)中的地位。

    根據(jù)Kynetec數(shù)據(jù)，2020年種業(yè)三巨頭約占全球種業(yè)市場(chǎng)份額的44%；再根據(jù)AgbioInvestor數(shù)據(jù)，三巨頭在同期約占全球植保業(yè)市場(chǎng)份額的55%。

    由此可見(jiàn)，種業(yè)三巨頭不僅在全球種業(yè)和植保業(yè)均占據(jù)核心地位，而且三巨頭在全球主要農(nóng)業(yè)市場(chǎng)大都具備發(fā)達(dá)的銷售網(wǎng)絡(luò)，其在相關(guān)行業(yè)內(nèi)的代表性毋容置疑。

    種業(yè)三巨頭今年以來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，足以表征了當(dāng)下全球農(nóng)業(yè)相關(guān)板塊的持續(xù)景氣，而非局部的、結(jié)構(gòu)性的景氣。

    再拉長(zhǎng)周期來(lái)看，根據(jù)先正達(dá)招股書(shū)中兩大咨詢機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，2020~2025年末，全球種業(yè)的CAGR只有2.6%，同期全球植保行業(yè)的CAGR亦只有2.3%。由此可見(jiàn)，全球種業(yè)和植保業(yè)是長(zhǎng)期增長(zhǎng)偏慢，預(yù)期也相對(duì)偏空。

    然而，當(dāng)下在短期內(nèi)卻出現(xiàn)了超預(yù)期的快速增長(zhǎng)，究其原因乃是時(shí)代背景使然。其中，最為關(guān)鍵的事件，是去年爆發(fā)的新冠疫情。

    圖1：2015~2025年全球種業(yè)/植保行業(yè)規(guī)模 資料來(lái)源：先正達(dá)招股書(shū)，36氪整理

    隨著疫情的快速進(jìn)展，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入停滯。為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的影響，并配合疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)，各大央行大都采取了寬松的貨幣政策。

    “大放水”的結(jié)果之一，是明顯推升了通脹水平。在農(nóng)業(yè)方面，全球最主要的兩大經(jīng)濟(jì)作物：玉米和大豆的價(jià)格亦因此而大幅走高。

    圖2：2020年以來(lái)芝商所玉米和大豆期貨漲跌幅（連續(xù)） 資料來(lái)源：wind，36氪整理

    與此同時(shí)，玉米和大豆近年來(lái)在多重因素影響下的供需總體偏緊，亦進(jìn)一步加劇了玉米與大豆的價(jià)格通脹。

    圖3：USDA全球玉米和大豆庫(kù)存數(shù)據(jù)，單位：百萬(wàn)噸 資料來(lái)源：wind，36氪整理

    因此，支撐全球種業(yè)和植保業(yè)短期超預(yù)期景氣的核心邏輯是：

    在玉米和大豆的價(jià)格暴漲之后，農(nóng)戶大幅提升了對(duì)二者的種植意愿。在強(qiáng)需求的驅(qū)動(dòng)下，以大豆和玉米為代表的全球農(nóng)業(yè)出現(xiàn)了短期的超預(yù)期景氣。而作為農(nóng)業(yè)“芯片”的種業(yè)和護(hù)航農(nóng)業(yè)發(fā)展的植保行業(yè)，亦因此而受益明顯。

    再看種業(yè)三巨頭，其種子業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均以玉米和大豆為主，其植保產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力亦處于領(lǐng)先地位。種業(yè)三巨頭的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正好契合了上述強(qiáng)需求，由此驅(qū)動(dòng)了今年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

    3. 中國(guó)市場(chǎng)之于先正達(dá)的意義

    雖然，種業(yè)三巨頭在今年以來(lái)的業(yè)績(jī)都有較快增長(zhǎng)，但是三家的增速水平卻也有高低之分。

    從前文可知，若以瑞士先正達(dá)的口徑，其業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@高于拜耳作物科學(xué)和科迪華；而若以先正達(dá)集團(tuán)的口徑，其業(yè)績(jī)?cè)鏊賱t大幅高于拜耳作物科學(xué)和科迪華。

    再看先正達(dá)的業(yè)績(jī)歸因，最核心的植保與種子業(yè)務(wù)不僅在全球范圍內(nèi)都有著較快的增長(zhǎng)，而且在中國(guó)市場(chǎng)其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的還要更快，這不僅受益于先正達(dá)在國(guó)內(nèi)的布局，更與國(guó)內(nèi)植保、種業(yè)的短期高景氣與產(chǎn)業(yè)格局直接相關(guān)。

    說(shuō)到國(guó)內(nèi)植保與種業(yè)的現(xiàn)狀，目前最突出的問(wèn)題：都是集中度偏低，亟待整合。根據(jù)先正達(dá)招股書(shū)數(shù)據(jù)，植保行業(yè)和種業(yè)在國(guó)內(nèi)的CR5分別只有21%和12%。

    圖4：2020年中國(guó)種業(yè)和植保業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局 資料來(lái)源：先正達(dá)招股書(shū)，36氪整理

    在短期趨勢(shì)上，我國(guó)農(nóng)業(yè)市場(chǎng)在近兩年同樣保持了高景氣，玉米與大豆的國(guó)內(nèi)價(jià)格在疫情后也出現(xiàn)了大幅上漲。隨著農(nóng)戶的種植意愿提升，從而拉動(dòng)了對(duì)種子與植保產(chǎn)品的需求。

    圖5：大商所玉米和大豆期貨價(jià)格 資料來(lái)源：wind，36氪整理

    值得注意的是，國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)持續(xù)高景氣的邏輯與海外略有不同：

    1. 供給端，我國(guó)玉米和大豆的產(chǎn)需缺口較大，對(duì)進(jìn)口有一定依賴，全球玉米和大豆供給偏緊，到國(guó)內(nèi)亦是如此，對(duì)價(jià)格上漲形成支撐。

    2. 通脹方面，我國(guó)疫情后的貨幣政策相對(duì)克制，糧食整體的通脹水平不高，但玉米和大豆作為全球性的品種，輸入性的通脹壓力是其價(jià)格上漲的重要推手。

    3. 需求方面，非瘟后生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)持續(xù)修復(fù)，由生豬/能繁母豬存欄的大幅增加，豬周期明顯拉動(dòng)了對(duì)玉米和大豆的飼用需求，驅(qū)動(dòng)其價(jià)格走高。

    行業(yè)層面，我國(guó)農(nóng)業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)持續(xù)景氣。而在企業(yè)層面，先正達(dá)在國(guó)內(nèi)種業(yè)與植保業(yè)均處于領(lǐng)先地位；反觀拜耳作物科學(xué)和科迪華，在國(guó)內(nèi)這兩大行業(yè)的市場(chǎng)份額都偏低。

    歸因先正達(dá)在中國(guó)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)高增，行業(yè)景氣、需求強(qiáng)勁是其一，同時(shí)也是憑借其優(yōu)勢(shì)地位，吃到了國(guó)內(nèi)植保和種業(yè)市場(chǎng)整合的紅利。

    而且，相比于拜耳和科迪華，先正達(dá)種子業(yè)務(wù)在結(jié)構(gòu)上更具優(yōu)勢(shì)，即除了玉米、大豆等大田作物外，還包含了附加值更高的蔬菜與花卉種子，也從中助力其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

    由此可見(jiàn)，中國(guó)市場(chǎng)因素對(duì)目前種業(yè)三巨頭業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的影響頗大，先正達(dá)更重視中國(guó)市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)明顯更多，所以業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的也更快。

    4. 先正達(dá)之于A股市場(chǎng)的意義

    關(guān)于中國(guó)化工收購(gòu)瑞士先正達(dá)的交易邏輯，在我們之前的IPO前瞻中已有詳述，作為世界級(jí)的資產(chǎn)在A股上市，其意義也是非凡的，尤其是我們戰(zhàn)略性看多的種業(yè)。

    長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)對(duì)農(nóng)林牧漁板塊的估值定價(jià)一直不高。根據(jù)近5年來(lái)的數(shù)據(jù)，農(nóng)林牧漁板塊板塊總市值占全部A股總市值比例的平均數(shù)約2.7%。

    圖6：農(nóng)林牧漁板塊占A股總市值比例 資料來(lái)源：wind，36氪整理

    而先正達(dá)上市后，這一局面或?qū)⒌玫礁挠^。如果要定量的去理解先正達(dá)上市對(duì)A股的影響，可以由先正達(dá)上市前后，農(nóng)林牧漁板塊總市值占整個(gè)A股總市值的比例變動(dòng)來(lái)衡量。

    鑒于先正達(dá)多元化的發(fā)展方向，對(duì)公司總市值的估值，我們采取SOTP法：先分別計(jì)算各主營(yíng)業(yè)務(wù)的市值，最后再加總得到總市值。

    其中，市銷率PS的取值最為關(guān)鍵，我們以中信行業(yè)分類為依據(jù)，選取9月17日收盤(pán)時(shí)，對(duì)應(yīng)行業(yè)A股上市公司PS的算數(shù)平均數(shù)（剔除ST）。

    在中信分類下，先正達(dá)的四大業(yè)務(wù)，植保業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)中信III級(jí)分類下的農(nóng)藥，種子業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)中信III級(jí)分類下的種業(yè)，作物營(yíng)養(yǎng)對(duì)應(yīng)中信II級(jí)分類下的農(nóng)用化工，現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)相對(duì)應(yīng)中信III即分類下的種植。

    表2：先正達(dá)估值測(cè)算 資料來(lái)源：wind，36氪整理

    注：平均數(shù)可知，A股中農(nóng)業(yè)、農(nóng)化相關(guān)產(chǎn)業(yè)的估值溢價(jià)非常低。所以根據(jù)上述方式，測(cè)算出先正達(dá)上市后的總市值會(huì)相對(duì)保守，大約在6000億左右。

    再來(lái)看先正達(dá)上市對(duì)A股市場(chǎng)的影響，9月17日收盤(pán)，農(nóng)林牧漁板塊總市值約占整個(gè)A股的1.87%。就以6000億元來(lái)估值先正達(dá)，屆時(shí)該比例將提升到2.57%。

    從另一個(gè)維度來(lái)看，先正達(dá)6000億的估值，可在目前的整個(gè)A股市場(chǎng)中可排名第13，高于中國(guó)石化（5436億），低于比亞迪（7299億）。

    展望未來(lái)，我們依舊維持之前對(duì)先正達(dá)的判斷，對(duì)種子業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性看多，對(duì)植保業(yè)務(wù)的觀點(diǎn)相對(duì)偏空。

    看多種子業(yè)務(wù)的理由則主要有二：其一是先正達(dá)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)；其二是政策利多下，種業(yè)目前地位斐然，行業(yè)前景看好。

    9月16日，先正達(dá)公告了上交所審核問(wèn)詢函的回復(fù)報(bào)告，其中披露了非常多的業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)。

    技術(shù)方面，先正達(dá)、拜耳作物科學(xué)和科迪華的研發(fā)人員數(shù)量都在7000人量級(jí)，但是先正達(dá)研究中心的分布更廣，更有利于應(yīng)對(duì)全球復(fù)雜的農(nóng)業(yè)環(huán)境。

    對(duì)比A股可比企業(yè)，先正達(dá)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)也更加明顯。隆平高科目前的研發(fā)人員456人，先正達(dá)種子方面的專家則超過(guò)了3000人，人員規(guī)模上有著巨大的差距，同時(shí)先正達(dá)的基因編輯技術(shù)亦明顯更強(qiáng)。

    行業(yè)維度，糧食安全不僅是長(zhǎng)期的國(guó)家戰(zhàn)略，重要性就擺在那兒。近年來(lái)，糧食安全和種業(yè)技術(shù)進(jìn)步也是國(guó)家最為重要的經(jīng)濟(jì)發(fā)展任務(wù)。但現(xiàn)狀是，國(guó)際化大型農(nóng)業(yè)科學(xué)技術(shù)平臺(tái)在國(guó)內(nèi)非常稀缺。

    這就回到了當(dāng)年中國(guó)化工收購(gòu)瑞士先正達(dá)的核心邏輯：通過(guò)拿來(lái)主義，快速導(dǎo)入海外成熟、先進(jìn)的技術(shù)，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，尤其是在種業(yè)方面，為保障糧食安全提供助力。

    種業(yè)的戰(zhàn)略地位凸顯，政策春風(fēng)下未來(lái)大概率還將保持景氣。再往后看，則是期待我國(guó)的轉(zhuǎn)基因政策能有所松動(dòng)。

    一旦國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)基因商業(yè)化落地，且不說(shuō)盈利的問(wèn)題，先正達(dá)在轉(zhuǎn)基因育種方面的優(yōu)勢(shì)在國(guó)內(nèi)就有了用武之地，屆時(shí)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)將十分明顯。

    從策略的角度來(lái)看，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化落地后，種業(yè)會(huì)比現(xiàn)還要更加景氣，估值溢價(jià)亦會(huì)明顯提升。而對(duì)于先正達(dá)，則意味著業(yè)績(jī)向上空間打開(kāi)，從而便可以享受到戴維斯雙擊。