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| 深度分析植保巨頭先正達對于中國A股市場的意義 |
| 來源：農藥市場信息新媒界 2021-9-24 9:54:00 |
| 歸因先正達在中國市場的業績高增，行業景氣、需求強勁是其一，同時也是憑借其優勢地位，吃到了國內植保和種業市場整合的紅利…… 1. 全球農業相關板塊持續高景氣，種業三巨頭2021H1業績兌現 就在近期，世界三大種子公司拜耳、科迪華、先正達集團相繼披露了2021年的中期業績。 其中，制藥巨頭拜耳的作物科學業務單元，即收購自孟山都的核心業務，主要包含了植物保護（農藥）和種子兩大板塊，在2021年上半年實現收入116.67億歐元，同比增長0.27%。 拆分自陶氏杜邦的科迪華，主要繼承了杜邦先鋒的衣缽，目前的核心資產也是種子與植保，同期實現收入98.05億美元，同比增長7.19%。 重組后的先正達集團（下文簡稱：先正達），其資產構成在我們的報告《IPO前瞻 | 650億、近10年A股最大IPO，「科創一哥」會成為下一個中石油嗎？》中有詳述。 業績方面，先正達在2021上半年實現收入144億美元，同比增長24%，同期比拜耳作物科學和科迪華增長得都要更快。 從業績歸因來看，先正達目前的四大業務單元（植保、種子、安道麥、中國區業務），都保持了高速增長，尤其是先正達集團中國業務單元，同期收入42億美元，同比增長高達47%。 由于先正達集團中國包括了植保、種子、作物營養、MAP與數字農業等業務，與其他三大業務單元之間存在重復計算，需要內部抵消，同期抵消金額15億美元。 那么，從其他三大業務單元的表現來看，各業務單元在國內的營業收入增速全面高于業務單元整體，并且高出的幅度都不低，這說明中國區的業績高增，是支撐了公司整體業績增長的關鍵。 而Syngenta AG（瑞士先正達）的口徑，只包括了植保與種子兩大業務，同時又不包括安道麥、作物營養和部分其他中國區資產，如此與拜耳作物科學和科迪華的可比性相對更強。 瑞士先正達在今年上半年實現收入83.98億美元，同比增長18.33%，增速水平依然高于拜耳作物科學和科迪華。 分業務來看，瑞士先正達的植保業務同期收入增速為20.25%，種子業務的同期收入增速為11.85%，也均快于拜耳作物科學和科迪華。
表1：瑞士先正達，拜耳作物科學業務單元、科迪華2021H1收入及增速 資料來源：公司財報，36氪整理 注：拜耳作物科學的單位為百萬歐元，瑞士先正達與科迪華的單位均為百萬美元 從業務邏輯上看，種業是農業的起點，植保是農業的配套業務，如此強的相關性，使得二者總需求的變化趨近一致。 再看三大種子公司的業績表現，除拜耳外，無論是種子業務還是植保業務，增速水平都大幅高于主流咨詢機構對全球種業/植保業在未來4年CAGR的預測值。 值得注意的是，經匯率調整后，今年上半年拜耳作物科學的收入增速可達8.1%，匯率擾動使得拜耳作物科學的業績被有所低估。 所以，種業三巨頭在今年中期的業績增長表明，全球農業及相關產業在目前保持了相當高的景氣度。而先正達在同期的業績高增則說明，當下的國內農業相關板塊還要更加景氣。 2. 全球/國內農業相關板塊因何高景氣？ 對于上述判斷會有一個疑問：種業三巨頭的業績增長對全球種業和植保業而言是否只是局部的或結構性的？ 回答這個問題之前，就要先了解種業三巨頭在全球種業和植保業中的地位。 根據Kynetec數據，2020年種業三巨頭約占全球種業市場份額的44%；再根據AgbioInvestor數據，三巨頭在同期約占全球植保業市場份額的55%。 由此可見，種業三巨頭不僅在全球種業和植保業均占據核心地位，而且三巨頭在全球主要農業市場大都具備發達的銷售網絡，其在相關行業內的代表性毋容置疑。 種業三巨頭今年以來的業績增長，足以表征了當下全球農業相關板塊的持續景氣，而非局部的、結構性的景氣。 再拉長周期來看，根據先正達招股書中兩大咨詢機構的預測，2020~2025年末，全球種業的CAGR只有2.6%，同期全球植保行業的CAGR亦只有2.3%。由此可見，全球種業和植保業是長期增長偏慢，預期也相對偏空。 然而，當下在短期內卻出現了超預期的快速增長，究其原因乃是時代背景使然。其中，最為關鍵的事件，是去年爆發的新冠疫情。
圖1：2015~2025年全球種業/植保行業規模 資料來源：先正達招股書，36氪整理 隨著疫情的快速進展，全球經濟增長陷入停滯。為了對沖經濟下行的影響，并配合疫后經濟修復，各大央行大都采取了寬松的貨幣政策。 “大放水”的結果之一，是明顯推升了通脹水平。在農業方面，全球最主要的兩大經濟作物：玉米和大豆的價格亦因此而大幅走高。
圖2：2020年以來芝商所玉米和大豆期貨漲跌幅（連續） 資料來源：wind，36氪整理 與此同時，玉米和大豆近年來在多重因素影響下的供需總體偏緊，亦進一步加劇了玉米與大豆的價格通脹。
圖3：USDA全球玉米和大豆庫存數據，單位：百萬噸 資料來源：wind，36氪整理 因此，支撐全球種業和植保業短期超預期景氣的核心邏輯是： 在玉米和大豆的價格暴漲之后，農戶大幅提升了對二者的種植意愿。在強需求的驅動下，以大豆和玉米為代表的全球農業出現了短期的超預期景氣。而作為農業“芯片”的種業和護航農業發展的植保行業，亦因此而受益明顯。 再看種業三巨頭，其種子業務結構均以玉米和大豆為主，其植保產品的競爭力亦處于領先地位。種業三巨頭的業務結構正好契合了上述強需求，由此驅動了今年的業績增長。 3. 中國市場之于先正達的意義 雖然，種業三巨頭在今年以來的業績都有較快增長，但是三家的增速水平卻也有高低之分。 從前文可知，若以瑞士先正達的口徑，其業績增速明顯高于拜耳作物科學和科迪華；而若以先正達集團的口徑，其業績增速則大幅高于拜耳作物科學和科迪華。 再看先正達的業績歸因，最核心的植保與種子業務不僅在全球范圍內都有著較快的增長，而且在中國市場其業務增長的還要更快，這不僅受益于先正達在國內的布局，更與國內植保、種業的短期高景氣與產業格局直接相關。 說到國內植保與種業的現狀，目前最突出的問題：都是集中度偏低，亟待整合。根據先正達招股書數據，植保行業和種業在國內的CR5分別只有21%和12%。
圖4：2020年中國種業和植保業競爭格局 資料來源：先正達招股書，36氪整理 在短期趨勢上，我國農業市場在近兩年同樣保持了高景氣，玉米與大豆的國內價格在疫情后也出現了大幅上漲。隨著農戶的種植意愿提升，從而拉動了對種子與植保產品的需求。
圖5：大商所玉米和大豆期貨價格 資料來源：wind，36氪整理 值得注意的是，國內農業持續高景氣的邏輯與海外略有不同： 1. 供給端，我國玉米和大豆的產需缺口較大，對進口有一定依賴，全球玉米和大豆供給偏緊，到國內亦是如此，對價格上漲形成支撐。 2. 通脹方面，我國疫情后的貨幣政策相對克制，糧食整體的通脹水平不高，但玉米和大豆作為全球性的品種，輸入性的通脹壓力是其價格上漲的重要推手。 3. 需求方面，非瘟后生豬養殖產業持續修復，由生豬/能繁母豬存欄的大幅增加，豬周期明顯拉動了對玉米和大豆的飼用需求，驅動其價格走高。 行業層面，我國農業相關產業持續景氣。而在企業層面，先正達在國內種業與植保業均處于領先地位；反觀拜耳作物科學和科迪華，在國內這兩大行業的市場份額都偏低。 歸因先正達在中國市場的業績高增，行業景氣、需求強勁是其一，同時也是憑借其優勢地位，吃到了國內植保和種業市場整合的紅利。 而且，相比于拜耳和科迪華，先正達種子業務在結構上更具優勢，即除了玉米、大豆等大田作物外，還包含了附加值更高的蔬菜與花卉種子，也從中助力其業績增長。 由此可見，中國市場因素對目前種業三巨頭業績增長的影響頗大，先正達更重視中國市場，在國內的資產明顯更多，所以業績增長的也更快。 4. 先正達之于A股市場的意義 關于中國化工收購瑞士先正達的交易邏輯，在我們之前的IPO前瞻中已有詳述，作為世界級的資產在A股上市，其意義也是非凡的，尤其是我們戰略性看多的種業。 長期以來，A股市場對農林牧漁板塊的估值定價一直不高。根據近5年來的數據，農林牧漁板塊板塊總市值占全部A股總市值比例的平均數約2.7%。
圖6：農林牧漁板塊占A股總市值比例 資料來源：wind，36氪整理 而先正達上市后，這一局面或將得到改觀。如果要定量的去理解先正達上市對A股的影響，可以由先正達上市前后，農林牧漁板塊總市值占整個A股總市值的比例變動來衡量。 鑒于先正達多元化的發展方向，對公司總市值的估值，我們采取SOTP法：先分別計算各主營業務的市值，最后再加總得到總市值。 其中，市銷率PS的取值最為關鍵，我們以中信行業分類為依據，選取9月17日收盤時，對應行業A股上市公司PS的算數平均數（剔除ST）。 在中信分類下，先正達的四大業務，植保業務對應中信III級分類下的農藥，種子業務對應中信III級分類下的種業，作物營養對應中信II級分類下的農用化工，現代農業服務相對應中信III即分類下的種植。
表2：先正達估值測算 資料來源：wind，36氪整理 注：平均數可知，A股中農業、農化相關產業的估值溢價非常低。所以根據上述方式，測算出先正達上市后的總市值會相對保守，大約在6000億左右。 再來看先正達上市對A股市場的影響，9月17日收盤，農林牧漁板塊總市值約占整個A股的1.87%。就以6000億元來估值先正達，屆時該比例將提升到2.57%。 從另一個維度來看，先正達6000億的估值，可在目前的整個A股市場中可排名第13，高于中國石化（5436億），低于比亞迪（7299億）。 展望未來，我們依舊維持之前對先正達的判斷，對種子業務戰略性看多，對植保業務的觀點相對偏空。 看多種子業務的理由則主要有二：其一是先正達的技術優勢；其二是政策利多下，種業目前地位斐然，行業前景看好。 9月16日，先正達公告了上交所審核問詢函的回復報告，其中披露了非常多的業務細節。 技術方面，先正達、拜耳作物科學和科迪華的研發人員數量都在7000人量級，但是先正達研究中心的分布更廣，更有利于應對全球復雜的農業環境。 對比A股可比企業，先正達的技術優勢也更加明顯。隆平高科目前的研發人員456人，先正達種子方面的專家則超過了3000人，人員規模上有著巨大的差距，同時先正達的基因編輯技術亦明顯更強。 行業維度，糧食安全不僅是長期的國家戰略，重要性就擺在那兒。近年來，糧食安全和種業技術進步也是國家最為重要的經濟發展任務。但現狀是，國際化大型農業科學技術平臺在國內非常稀缺。 這就回到了當年中國化工收購瑞士先正達的核心邏輯：通過拿來主義，快速導入海外成熟、先進的技術，帶動國內農業相關產業發展，尤其是在種業方面，為保障糧食安全提供助力。 種業的戰略地位凸顯，政策春風下未來大概率還將保持景氣。再往后看，則是期待我國的轉基因政策能有所松動。 一旦國內轉基因商業化落地，且不說盈利的問題，先正達在轉基因育種方面的優勢在國內就有了用武之地，屆時的先發優勢將十分明顯。 從策略的角度來看，轉基因商業化落地后，種業會比現還要更加景氣，估值溢價亦會明顯提升。而對于先正達，則意味著業績向上空間打開，從而便可以享受到戴維斯雙擊。 |
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