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    全球農藥在耕地面積承壓與糧食需求增長的矛盾中前行，當下以“使用量零增長”意味著農藥正著眼于低毒與高附加值尋找發展空間，由于農藥的甜點區在產權農藥上，且研發投入與研發周期不斷提高的當下，尾部企業生存壓力不斷加深。

    就國內企業而言，原藥-制劑的一體化是努力的主要方向，對于植保一體化的商業模式依然缺乏體量和渠道的支撐，區域集中的產業特征與其出口導向型的產業結構密切相關，但近年經濟發達地區對于環保、能耗的要求逐步提高，農藥產業面臨著區域結構和產品結構的深刻調整壓力，近10 年的低資產回報率使得尾部企業尤其捉襟見肘，頭部企業份額正加速提升，存量競爭的壓力持續加大，集中度和技術含量是其主要抓手。

    從景氣度的角度出發，農產品價格近10 年的下跌從需求端給農資行業造成了巨大的挑戰，2020H1 的全球疫情更是雪上加霜，進入2020Q2 農產品價格驅動需求、疫情沖擊海外供應疊加草甘膦遭遇水患，共振的兩端將產業鏈庫存消耗殆盡，作為供應全球70%農藥需求的中國市場農藥產品價格持續抬升，并在2021Q3 的限電限產中開始“價格沖鋒”，草甘膦，草銨膦，吡蟲啉，丙環唑等優勢品種價格翻倍。

    展望明年，農資周期仍然受到種植利潤回歸驅動，見底的庫存會對明年春耕景氣度形成有效的支撐。由于農藥出口比重大，邊際降溫的原料價格和海運費甚至匯率會加快企業利潤的釋放，加上雙控政策的放緩，預計Q4 農藥企業盈利表現超越季節性的約束。

    種植利潤驅動農資需求回暖，彈性產能不足加劇供需緊張。

    由于長期低價四大原糧全球庫存已從2015 年高位回落，庫銷比的持續回落反映一定的糧食供應壓力，疊加近兩年極端天氣連續沖擊糧食產量預期，導致國際原糧價格持續回暖。回顧歷史表現，種植面積的增減滯后于糧價拐點12 至18 個月，這意味著次年的種植意向與本年農作物價格的水位關聯度較高，當前糧食價格的高位運行有望延長本輪的種植周期，帶動化肥和農藥等農資需求有望繼續回暖。兩年來農藥供應鏈受到公共衛生事件和極端天氣的連續沖擊，以草甘膦為代表的部分品種過剩產能基本出清，供需關系日益趨向緊張。一方面是渠道商仍需要補庫以維持一定的庫銷比，另一方面是下半年南美銷售旺季+明年北半球春耕指向需求的連續性，短期而言還有冬奧會限產的隱憂，農藥供需錯配有望延續至明年二季度。

    原料價格邊際走弱，行業利潤進入拐點。

    2021 年以來原料價格沖高回落，農藥位于精細化工鏈條的末端，滯后的價格傳導使得前三季度成本承壓，農藥行業利潤增長并不明顯。從成本傳導的節奏看，基礎化學原料、化學原料及化學制品制造業PPI 在20 年Q3 啟動上行，但終端農藥制造PPI 上漲相對滯后，直到21 年中旬才恢復去年同期水平，高漲的原料成本對利潤率形成持續壓制。十月份后常見化工原材料如黃磷、甘氨酸、甲醇、醋酸、氯乙酸、甲苯等均有不同程度的回調，疊加海運價格邊際下降，預期Q4 農藥成本持續回落。在中性的預期下，農藥景氣度維持高位運行，成本下降所釋放的利潤以及下游補庫周期，農藥板塊Q4 有望有超季節性的業績表現。樂觀預期下，春耕傳統旺季臨近，國內原藥供應鏈或在冬奧會、大氣防治、冬季疫情等不確定因素下繼續受限，由供需錯配激化驅動景氣度繼續上行。

    投資建議：當前我們建議關注農藥行業的三條投資主線：一是種植周期下農藥景氣度繼續走高，農藥行業迎來價量雙升的業績修復機遇，具備中短期的配置機遇；二是轉基因獲批后國內草甘膦等除草劑迎來國內市場機遇，市占率領先的公司受益更大；三是剛需市場下農藥新老品種迭代替換，如草銨膦的成長性機遇，關注具備技術積淀+產能儲備的公司。

    風險提示：農藥景氣度不及預期，極端天氣導致農資需求下滑，新產能投放不及預期。