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    在農藥產業鏈中，跨國公司通過控制制劑的登記與銷售渠道主導市場，國內企業主要為其做原藥加工，并通過與跨國企業建立長期合作關系發展成規模化企業，旨在能為其持續供應新產品。

    因此，農藥產業鏈的主要盈利環節集中在制劑及農資服務，超過整體盈利分配 6 成，其次是原藥，配套中間體的原藥企業通常利潤比較可觀。

    目前國內主要供應原藥大品種包括草甘膦、麥草畏、草銨膦、菊酯、吡蟲啉等，第一梯隊原藥加工企業包括揚農化工、聯化科技、利爾化學、江山股份、長青股份等。

    擴產集中于優勢企業  2017-2018 年，中國掀起環保監管風暴，作為萬物之母，化工行業首當其沖。

    環保監管嚴格化，使行業生態發生較大變化，不僅出現存量博弈，優勝劣汰現象，且行業擴產主動權也發生分化，具備快速擴產能力的是：（1）過去在環保、安全方面證明過自己，（2）持續獲得跨國公司訂單支撐，跨國公司首先要求供應穩定；因此出現了揚農化工、利爾化學、長青股份、先達股份、江山股份等積極擴產企業。而受制于環保安全風險、一體化缺陷的企業，將逐漸淡化或失去跨國公司長期合作基礎。

    原藥不斷做大，戰略重視制劑原藥業務規模不斷做大。過去，中國農藥企業扮演的角色主要是給跨國巨頭供應原藥，全球大約 6-7 成的原藥供給來自中國，中國企業以進入核心跨國巨頭、獲得穩定的訂單和利潤為發展目標之一。

    我們測算，2017-2020 年全球有接近 30 億美元規模的專利藥過期，受益于海外過期原藥產能的轉移，2020 年國內上市公司市場份額占全球將超過 21%。

    中國化工集團 2017 年實現對 Adama 的完全吸收合并，意味著掌握更高盈利能力的海外制劑型巨頭，納入中國農藥梯隊成員。這帶來的不僅僅是中國企業業績的增厚，更大意義在于有了近距離學習海外巨頭成長的機會。

    跨國巨頭正是因為大面積壟斷了海外市場的登記與渠道，才享有遠高于原藥附加值的利潤分配，制劑的優勢令人垂涎。同時，中國化工集團吸收了先正達，也將大大提升在全球的行業競爭地位，中國農藥話語權提升，戰略上獲得突破。

    從原藥向制劑的角色轉型，估值有望提升

    原藥不斷做大，戰略重視制劑   原藥業務規模不斷做大。過去，中國農藥企業扮演的角色主要是給跨國巨頭供應原藥，全球大約 6-7 成的原藥供給來自中國，中國企業以進入核心跨國巨頭、獲得穩定的訂單和利潤為發展目標之一。我們測算，2017-2020 年全球有接近 30 億美元規模的專利藥過期，受益于海外過期原藥產能的轉移，2020 年國內上市公司市場份額占全球將超過 21%。

    揚農引領潮流，本土之王估值提升  長遠來看，中國本土企業不能只立足于原藥加工，規模再大也僅是“國際知名企業”，只有把連接終端的制劑也做強了，才有希望躋身“跨國巨頭”行列。

    目前國內本土制劑企業更多是營銷國內市場，海外競爭力較弱，我們認為，國內部分企業比如揚農化工，正在實現從原藥為主，向涵蓋制劑的綜合型農藥企業跨越。

    國企出身的揚農，本身是本土原藥龍頭，一旦成功轉型制劑，將為國內其他企業勾勒成長藍圖，有望帶動本土企業齊頭并進。

    未來 5-10 年，中國制劑企業有望走出去，并與跨國巨頭實現競爭。中國農藥行業，將迎來黃金十年，估值將被重新定義并有望提升。

    品種更迭快，好公司是“創制”出來的

    農藥區別于維生素、染料行業最大的特點是品種更迭快，新產品層出不窮，因為要求低毒高效品種不斷替代高毒產品。整個行業需求增速不高，但因為供給端結構調整，品種替代性強，因此企業會通過結構性調整擴充新的產品，獲得成長性。

    換句話說，維生素、染料因為品種更迭少，集中度已經相對更高，農藥因為品種更迭快，會不斷出現集中度提升的邏輯，我們一直認為，這也是歷史上農藥估值相對高于染料、維生素板塊的原因之一。

    好公司是“創制”出來的，創制能力構筑護城河。跟好品種一樣，好公司也是時間的產物。好企業通過前瞻的眼光布局，或不斷投入研發創制更新品種，來延續競爭力。

    國內能推出創制藥品種的企業極少，沒有擲地有聲的推廣經驗容易見光死。國內代表性企業，包括揚農化工、沈陽科創等，都擁有自主創制品種，且已形成上億元市場規模，成為公司核心競爭力的護城河。

    創制藥的成功推出是企業高盈利的延續。以揚農化工為例，公司因為菊酯（殺蟲劑）有創制品種推出，高盈利保證了整體毛利率穩中向上，弱化行業景氣影響，不像除草劑波動較大。

    行業整體仍被低估，國企龍頭將率先提估值

    目前處在資本開支密集期，若下游復蘇產能彈性巨大由于環保嚴監管，環保規范的頭部企業相對受益，業績突出，且對行業洗牌帶來的機會非常重視，紛紛開啟新一輪資本開支以期把握新的長大機會。

    值得注意的是，上一輪密集資本開支發生在景氣高位的 2013 年，投建后行業景氣下滑了，2015 以來行業下游基本處于景氣底部區間，這意味著，一旦下游景氣復蘇，對農藥需求形成正反饋，將疊加兩輪產能彈性共同釋放業績，彈性巨大。