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    相對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的關(guān)注熱度來說，農(nóng)藥行業(yè)算是不怎么受投資者待見的冷門行業(yè)，但恰恰因?yàn)殛P(guān)注低，農(nóng)藥行業(yè)的整體估值在我們看來并沒有明顯泡沫，也就是說投資這個(gè)行業(yè)，至少高位當(dāng)接盤俠的概率不大。詩曰：“墻角數(shù)枝梅，凌寒獨(dú)自開。”往往不被人注意的角落，可能會(huì)帶給人驚喜……

    其實(shí)不少強(qiáng)勢(shì)股都出在不怎么受投資者追捧的冷門行業(yè)，比如很多人看不起的水泥行業(yè)，近兩三年已走出好幾只上漲超過三倍的中長(zhǎng)線牛股。此外，之所以重點(diǎn)研究這個(gè)行業(yè)，也是因?yàn)槲覀兎��?wù)的一個(gè)重要客戶持有兩只農(nóng)藥股，利益相關(guān)，所以很有必要深入研究一下這個(gè)行業(yè)。還是那句話“投資就是認(rèn)知的變現(xiàn)，你對(duì)世界、對(duì)市場(chǎng)、對(duì)公司的認(rèn)知，決定了你最終的投資回報(bào)！”

    一、是增量、存量還是縮量行業(yè)？

    通常情況下，研究一個(gè)行業(yè)或者公司，我們首先得確定這個(gè)行業(yè)或者這個(gè)公司所處的行業(yè)屬于增量、存量還是縮量行業(yè)。如果是增量行業(yè)，也就說這個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模整體上處于增長(zhǎng)狀態(tài)，那么行業(yè)里的頭部企業(yè)的增長(zhǎng)速度大概率就會(huì)高于行業(yè)整體增長(zhǎng)速度，根據(jù)我們過往關(guān)于“戴維斯雙擊”理論的研究文章已知：中長(zhǎng)期股價(jià)的不斷攀升，主要得益于凈利潤(rùn)或市盈率的不斷上升，而凈利潤(rùn)的潛在增長(zhǎng)速度越高，市盈率估值數(shù)也會(huì)相應(yīng)更高。所以，我們做投資時(shí)首先應(yīng)該去挖掘增量行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)橹虚L(zhǎng)線大牛股基本上都出在還是增量狀態(tài)的行業(yè)。

    如果是存量或縮量行業(yè)，也就說整個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)趨于飽和或者在萎縮，那么需要進(jìn)一步觀察這個(gè)行業(yè)的不可替代性強(qiáng)不強(qiáng)，如果很容易被新技術(shù)和新商業(yè)模式顛覆，那就放棄進(jìn)一步研究；如果不是，接下來看行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，因?yàn)椋�即便行業(yè)整體處于存量甚至縮量狀況，但如果行業(yè)還處于洗牌階段，行業(yè)集中度在不斷提升，那這個(gè)行業(yè)也仍然是值得去挖掘一下的；反之，如果行業(yè)格局已經(jīng)定型，行業(yè)頭部企業(yè)市場(chǎng)份額穩(wěn)定，并且企業(yè)發(fā)展已經(jīng)陷入停滯甚至衰落，那么就該果斷放棄此行業(yè)的研究。

    基于以上的方法論，我們接下來逐步研究下農(nóng)藥行業(yè)到底有沒有投資價(jià)值。

    從上圖可以看出，全球農(nóng)藥行業(yè)已基本上進(jìn)入存量狀態(tài)。2008年全球農(nóng)藥銷售額是423億美元，到2018年增長(zhǎng)至604.5億美元， 年復(fù)合增速為3.6%。根據(jù)Phillips McDougall 數(shù)據(jù)，2019 年全球作物用農(nóng)藥銷售額為598.27 億美元，同比下降0.8%；非作物用農(nóng)藥的銷售額為78.02 億美元，同比增長(zhǎng)3.5%；兩者合計(jì)總銷售額達(dá)到676.29 億美元， 同比下降0.31%。

    2019年全球農(nóng)化市場(chǎng)之所以出現(xiàn)小幅下滑，主要原因是：（1）北美經(jīng)歷了嚴(yán)重的洪災(zāi)以及中美貿(mào)易戰(zhàn)；（2）歐洲除了出現(xiàn)異常的天氣情況；（3）監(jiān)管層對(duì)于農(nóng)藥采取嚴(yán)格的監(jiān)管。

    從上三圖可以看出，中國的農(nóng)藥產(chǎn)量和銷量在2013年之前基本上處于較快速的穩(wěn)定增長(zhǎng)期，2015年左右達(dá)到峰值后開始回落，在2018年到達(dá)階段性低谷，2019年有企穩(wěn)回升跡象，而與其同時(shí)中國農(nóng)藥的市場(chǎng)規(guī)模卻沒有明顯下滑，仍然保持在歷史高位區(qū)域。所以說，中國農(nóng)藥行業(yè)的產(chǎn)銷量近幾年處于縮量狀態(tài)，并不是整個(gè)市場(chǎng)需求端規(guī)模減少所致，而是因?yàn)樵?016年以前的幾年里世界農(nóng)藥產(chǎn)量逐漸供過于求，行業(yè)開始進(jìn)行供需再平衡的調(diào)節(jié)，顯然，這種產(chǎn)銷量的縮減并不會(huì)持續(xù)下去，減少到一定程度，大概率就會(huì)企穩(wěn)回升。同時(shí)，我們也應(yīng)該注意到農(nóng)藥行業(yè)是具有一定的弱周期特點(diǎn)，之所以是弱周期而不是強(qiáng)周期，是因?yàn)樾袠I(yè)的需求端比較穩(wěn)定，主要的變化在于供應(yīng)端。

    通過以上分析，我們還是傾向于把中國農(nóng)藥行業(yè)定義成具有弱周期特點(diǎn)的存量行業(yè)。

    二、農(nóng)藥行業(yè)不可替代性強(qiáng)不強(qiáng)，是否容易被新技術(shù)或者新商業(yè)模式所顛覆

    都是藥，人吃的藥直接服務(wù)于人類，主要是治病救人；而農(nóng)藥服務(wù)于農(nóng)作物，主要是在農(nóng)作物生長(zhǎng)過程中起到除草，殺蟲，殺菌的作用，以保證或者提高農(nóng)作物的產(chǎn)量。是人就會(huì)生病，所以醫(yī)藥行業(yè)具有不可替代性，一定會(huì)永遠(yuǎn)存在。是人就得吃飯，所以農(nóng)業(yè)會(huì)永遠(yuǎn)存在。然而，農(nóng)業(yè)的發(fā)展一定需要農(nóng)藥行業(yè)來輔助嗎？這個(gè)確實(shí)不一定。想想在人類進(jìn)入現(xiàn)代社會(huì)之前，尤其是化學(xué)工業(yè)沒有發(fā)展起來之前，人類在農(nóng)作物的生產(chǎn)過程中，基本上不使用農(nóng)藥。那么未來有一天，人類社會(huì)會(huì)回到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)過程中不使用農(nóng)藥的純綠色農(nóng)業(yè)生產(chǎn)狀態(tài)嗎？

    可以確定的是，至少在未來二十年內(nèi)，人類總?cè)丝谶�將持續(xù)增加，突破80億甚至100億只是時(shí)間問題，如果不使用農(nóng)藥來保證糧食產(chǎn)量，根本養(yǎng)不活這么多人口，即便近幾十年各國都在大量使用農(nóng)藥來保證和提高糧食產(chǎn)量，時(shí)至今日，人類也仍未完全消除饑餓。根據(jù)FAO數(shù)據(jù)，全世界由于病、蟲、草、鼠害而損失的農(nóng)作物收獲量相當(dāng)于潛在收獲量的三分之一，如果一旦停止用藥或嚴(yán)重的用藥不當(dāng)，一年后將減少收成25-40%（與正常用藥相比），兩年后將減少40-60%以至絕產(chǎn)。使用農(nóng)藥，有力挽回了作物產(chǎn)量損失，確保農(nóng)作物的穩(wěn)產(chǎn)，從而保證了人類的糧食需求。所以說，農(nóng)藥是剛需，具有不可替代性。

    接下來需要考慮存不存在因?yàn)槟撤N新技術(shù)或者新商業(yè)模式的出現(xiàn)和普及，從而對(duì)農(nóng)藥行業(yè)造成毀滅性沖擊。

    目前來看，轉(zhuǎn)基因技術(shù)的發(fā)展可能是農(nóng)藥行業(yè)最大的威脅，因?yàn)閹缀跛�有的轉(zhuǎn)基因作物都可以減少農(nóng)藥用量，尤其是轉(zhuǎn)基因棉花，農(nóng)藥使用量可減少15%以上。從全球四大轉(zhuǎn)基因作物應(yīng)用率情況來看，2017年全球大豆種植面積為12150萬公頃，轉(zhuǎn)基因應(yīng)用率77%，；玉米種植面積為18800萬公頃，轉(zhuǎn)基因應(yīng)用率32%；棉花種植面積為3020萬公頃，轉(zhuǎn)基因應(yīng)用率80%；油菜種植面積為3370萬公頃，轉(zhuǎn)基因應(yīng)用率30%。實(shí)在沒有想到，目前全球主要農(nóng)作物轉(zhuǎn)基因應(yīng)用率已經(jīng)如此之高，然而即便轉(zhuǎn)基因應(yīng)用率增長(zhǎng)這么快，全球農(nóng)藥用量基本保持穩(wěn)定，并沒有明顯持續(xù)下滑，雖然很多轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物具有抗蟲性，但還沒有那種轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物具有抗草性，想要?dú)⑺赖乩锏碾s草，還是得正常使用除草劑。所以說，轉(zhuǎn)基因?qū)�農(nóng)藥行業(yè)的沖擊很有限，至少未來五到十年內(nèi)，不存在農(nóng)藥行業(yè)規(guī)模大幅度下降甚至消失的可能性。不過，如果打算長(zhǎng)期投資這個(gè)行業(yè)，仍需著重關(guān)注轉(zhuǎn)基因技術(shù)對(duì)農(nóng)藥行業(yè)的沖擊。

    至于農(nóng)藥行業(yè)本身的技術(shù)，目前只看到了生物農(nóng)藥對(duì)化學(xué)農(nóng)藥的沖擊，但這僅僅是行業(yè)內(nèi)技術(shù)更新迭代的現(xiàn)象，不存在某種革命性的農(nóng)藥新技術(shù)，徹底顛覆行業(yè)現(xiàn)狀。

    看完技術(shù)層面的潛在風(fēng)險(xiǎn)后，我們看看是否有新的商業(yè)模式的出現(xiàn)對(duì)這個(gè)行業(yè)帶來的沖擊或者重塑。

    農(nóng)藥和醫(yī)藥行業(yè)具有相似之處，目前發(fā)達(dá)國家的跨國公司把控前端研發(fā)和終端渠道，中國企業(yè)處于加工制造環(huán)節(jié)。農(nóng)藥分為創(chuàng)新藥、仿制藥、中間體、制劑，從全球范圍內(nèi)來看，價(jià)值鏈最高的兩端是創(chuàng)新藥和制劑，國際農(nóng)化巨頭把控前端創(chuàng)新藥的研發(fā)和終端的制劑銷售渠道，并且將農(nóng)藥、種子、化肥等捆綁銷售，實(shí)現(xiàn)一體化商業(yè)模式，仿制藥原藥和中間體環(huán)節(jié)更多選擇從中國、印度等國家來采購。中國農(nóng)藥企業(yè)主要集中于仿制藥的生產(chǎn)和中間體的定制化加工，終端制劑市場(chǎng)呈現(xiàn)分散格局。

    我們認(rèn)真分析整個(gè)農(nóng)藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈后可發(fā)現(xiàn)，農(nóng)藥行業(yè)不存在某個(gè)農(nóng)化巨大把整個(gè)行業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)都一并干了，然后斷了其他上下游企業(yè)的生路。相反，這個(gè)行業(yè)趨向于產(chǎn)業(yè)分工越來越細(xì)，越來越專業(yè)，整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)有商業(yè)模式不存在徹底被顛覆的可能性，反倒是中國作為人口和農(nóng)業(yè)大國，仍然沒有世界級(jí)的大型農(nóng)化巨頭，即便是近三年中國化工和中化集團(tuán)整合出的先正達(dá)集團(tuán)，跟科迪華、拜耳、巴斯夫等農(nóng)化巨頭的實(shí)力差距還是很大，所以，未來中國農(nóng)化行業(yè)是存在進(jìn)一步進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，提高行業(yè)集中度的趨勢(shì)的，這種趨勢(shì)無疑會(huì)使行業(yè)內(nèi)的一些企業(yè)受益，從而提升股價(jià)。

    既然我們已確定農(nóng)藥行業(yè)再看得見的未來是剛需，具有不可替代性，五到十年內(nèi)也不存在被新技術(shù)或者新商業(yè)模式徹底沖垮或者重塑的可能性，那么就有繼續(xù)研究下去的意義。

    三、中國農(nóng)藥行業(yè)是否處于行業(yè)集中度仍在提升的階段

    對(duì)于我們中國的投資者來說，投資農(nóng)藥股，基本上也只能投資中國的農(nóng)藥企業(yè)，所以我們著重研究中國的農(nóng)藥行業(yè)。

    據(jù)2018年統(tǒng)計(jì)，在工信部核準(zhǔn)有效期內(nèi)的農(nóng)藥企業(yè)有1870家，其中原藥488家，制劑1175家，衛(wèi)生用藥207家。在農(nóng)業(yè)部有有效農(nóng)藥登記證的企業(yè)2213家，其中有原藥755家、制劑1464家、衛(wèi)生制劑250家。

    根據(jù)《農(nóng)藥工業(yè)"十三五"發(fā)展規(guī)劃》和《石化和化學(xué)工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020）》來看，到2020年，我國農(nóng)藥原藥企業(yè)數(shù)量要減少30%，其中年銷售額在50億元以上的農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)達(dá)到5個(gè)以上，年銷售額在20億元以上的企業(yè)達(dá)到30個(gè)以上，著力培育2-3個(gè)年銷售額超過100億元、具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)集團(tuán)。若不考慮收購的先正達(dá)、安道麥，目前本土最大農(nóng)藥企業(yè)銷售規(guī)模僅60多億元，2018年百強(qiáng)農(nóng)藥企業(yè)銷售額入圍門檻4.04億元，同比提高4.26%。

    根據(jù)2019農(nóng)藥協(xié)會(huì)論壇（福州）數(shù)據(jù)，2019年江蘇農(nóng)藥產(chǎn)能在全國占比30%，是全國農(nóng)藥生產(chǎn)第一大省。自2019年的“321事故”發(fā)生后，江蘇省對(duì)農(nóng)藥企業(yè)的準(zhǔn)入門檻不斷提升：江蘇一律不批準(zhǔn)新的化工園區(qū)；一律不批準(zhǔn)化工園區(qū)外化工企業(yè)新建產(chǎn)能；禁止在長(zhǎng)江干流及主要支流岸線一公里范圍內(nèi)新建危化品碼頭；新建項(xiàng)目原則上投資額要求10億元以上。這一系列政策無疑將加大農(nóng)藥準(zhǔn)入門檻。

    從上表可以看出，從2015年到2019年，雖然中國農(nóng)藥行業(yè)的總體產(chǎn)銷量在下降，但營(yíng)業(yè)額超過10億的農(nóng)化企業(yè)數(shù)量卻在穩(wěn)步增加，已從2015年的35家左右增加至2019年的55家左右，數(shù)據(jù)更加直接地反映了中國的農(nóng)藥行業(yè)集中度仍在提高。

    從收入端來看，我們選取揚(yáng)農(nóng)化工、利爾化學(xué)、中旗股份、豐山集團(tuán)、利民股份、廣信股份、蘇利股份、先達(dá)股份、江山股份、長(zhǎng)青股份等十家國內(nèi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為農(nóng)藥的上市公司，通過分析其財(cái)務(wù)指標(biāo)得出下圖：

    從上圖可以看出，2016-2018年農(nóng)化行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)較好，雖然2016-2018年十家公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)更多取決于原藥價(jià)格上漲的因素，但在此期間，十家公司的產(chǎn)能也是在穩(wěn)步增加的。2019年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，主要因?yàn)檫M(jìn)入2019年后農(nóng)藥價(jià)格指數(shù)開始下降，使得農(nóng)藥企業(yè)的利潤(rùn)率有所下降。雖然2019利潤(rùn)率下降了，但凈利潤(rùn)數(shù)卻基本與2018年持平，這說明頭部農(nóng)化企業(yè)以量的增長(zhǎng)彌補(bǔ)價(jià)的下行，其市場(chǎng)份額仍在持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)集中度呈現(xiàn)集中趨勢(shì)。

    總結(jié)：

    世界及中國農(nóng)藥市場(chǎng)趨于存量階段，中國的農(nóng)藥生產(chǎn)行業(yè)具有一定的弱周期特點(diǎn)；農(nóng)藥行業(yè)是剛需，具有不可替代性；短時(shí)間內(nèi)不存在新技術(shù)或者新商業(yè)模式徹底顛覆或者重復(fù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的情況；中國的農(nóng)藥生產(chǎn)行業(yè)仍處于群雄逐鹿，行業(yè)集中度不斷提升的階段，所以，中國的農(nóng)藥行業(yè)具有中長(zhǎng)期投資價(jià)值。